(Szakértők-szakértők hátán, hű de "okosak" lettünk egyszerre? Már el lehet mondani, miről 3 éve írunk? Mikor döntitek el.) Az európai bank- és biztosítói rendszert kell rövid időn belül rendbe tenni, különben nemhogy elhúzódó gazdasági válság, hanem komoly társadalmi földmozgások is megrengethetik Európát - mutatott rá a hvg.hu-nak adott interjújában Duronelly Péter, a Budapest Alapkezelő befektetési vezetője.

hvg.hu: Amikor beszélgetünk, az euróárfolyam a közelébe ért a 300 forintnak. Noha ez nem történelmi mélypont, mégis szimbolikus határ. (A beszélgetés kedd délelőtt készült, az euró ezt követően áttörte a 300-at is - a szerk.)

Duronelly Péter: Az az érdekes, nem biztos, hogy szimbolikus. Mindig van az árfolyamban egy fájdalomküszöb, legyen szó egyébként bármilyen pénzügyi indikátorról, részvényindexről, kamatlábról vagy devizaárfolyamról, amikor a befektetők elkezdenek másképp gondolkozni a világról.
Fotó: Hernádi Levente Haralamposz

Nem kizárt, hogy a 300 fölötti árfolyam beindít olyan piaci mozgásokat, melyek öngerjesztőek lesznek. 2009-ben 317 forint is volt egy euró. Lehet, hogy ha nem is azonnal, de ez megint meglesz.

hvg.hu: Mi az alapvető különbség Európa – és benne Magyarország – akkori és mostani helyzete között?

D. P.: Az egyik alapvető különbség nem Európa-specifikus, hanem a világgazdaságra jellemző. 2009-ben a válságot elkezdték kezelni: a kamatokat levágták nullára, költségvetési lazítást alkalmaztak, az USA-ban pénzt nyomtattak, az eurózónában pedig az Európai Központi Bank (EKB) korlátlan mennyiségű forrást biztosított a bankoknak. Ezzel 2009 közepére a sokkot sikerült megfogni. Úgy tűnt, hogy ez a válságkezelő stratégia alkalmas a gazdasági növekedés újraindítására is. Mára kiderült, a pánikot képes volt megállítani, de arra nem volt jó, hogy ugyanolyan legyen a világ, mint 2008 előtt.

hvg.hu: Mi a legnagyobb gond: az adósságválság, az európai politikai és gazdasági intézményrendszer, amely nem tud gyors és hiteles válaszokat adni, vagy az, hogy nem látszik, mi alapozná meg a jövőben a vezető gazdasági régiók növekedését?

D. P.: Is-is. Van egy globális lassulási probléma, ami abból ered, hogy a világ két vezető gazdasági régiójában, az eurózónában és az USA-ban adósságcsökkentés folyik. Ilyenkor mindenki meghúzza a nadrágszíjat, nincs fogyasztás, a beruházások is éppen csak csordogálnak. Ez oda vezethető vissza, hogy a válság előtt a növekedés adósságfelhalmozás mellett zajlott. Az USA-ban ez a háztartások, az eurózónában – országonként eltérő módon – az államok, a vállalati szektor, a pénzintézeti szektor, illetve a lakosság eladósodásával járt. Ennek az adósságnak a kordában tartása, leépítése folyik. Ha pedig két ilyen jelentős régió lakossága nem fogyaszt, akkor a világgazdaság kilátásai sem túl jók. Lehet Ázsiát a növekedés motorjának tekinteni, de ez nagyon leegyszerűsítve amiatt van, mert ellátja áruval és szolgáltatással Európát és Amerikát.

hvg.hu: De közben mindenki Európáért aggódik jobban.

D. P.: Igen, mert nagyon úgy néz ki, hogy az európai gazdasági és politikai együttműködés rosszul lett kitalálva, az euró nem volt egy igazán jól sikerült projekt.

hvg.hu: Ezt azért furcsa hallani, mert eddig úgy tűnt, hogy az uniós integrációnak nevezett sikertörténetben az euró a csúcs.

D. P.: Az tény, hogy mindenki eddig az előnyeit emlegette. Most viszont úgy tűnik, hogy az eddigi előnyökért nagyon sokat kell fizetni, leginkább azoknak, akiknek a legtöbb előnyt hozta. Arra a kérdésre még senki nem adott választ, hogyan maradhat életben a közös deviza. Azt viszont már világosan látjuk, hogy az európai intézményrendszer ebben a formában nem működőképes.
Euró: egy történet vége?

Amikor vége lett a hidegháborúnak, nem történt meg az EU újradefiniálása – továbbra is ugyanaz a szén- és acélközösségből kinőtt intézményrendszer igazgatja, mely még mindig kevés számú, de összetartó fél közreműködésére van szabva. Nagyjából mindenkinek egyet kell értenie, négyötödös többség kell minden fontos döntéshez. És az igazán lényegeseket végig kell futtatni a nemzeti parlamenteken.

hvg.hu: Közben pedig nagyon eltérő gazdasági paraméterű nemzetállamok alkotják már a közösséget.

D. P.: Így van. És a fő gond nem is Kelet-Európa, hanem a Nyugat perifériája. Ezek az országok azért kerültek be az eurózónába is, mert a hidegháborúban egyértelmű volt, hogy Spanyolország és Portugália ugyanúgy Németországhoz és Franciaországhoz tartozik, mint Hollandia. Ezért került be Görögország is mint NATO-tagállam. Az eurónak feltehetően az a fő designbeli hibája, hogy azokban az országokban is német, illetve francia kamatszintet tett lehetővé, amelyek erre nem alkalmasak. Amikor pedig hirtelen jött az alacsonyabb kamatszint, akkor elindult a bonanza: mindent lehetett – adósságot felhalmozni és költekezni. Görögországban az állam, Spanyolországban a vállalkozások, Írországban pedig a bankrendszer költekezett túl.

hvg.hu: Válasszuk ketté a dolgot: van az akut adósságprobléma, melyet egyes országok esetében gyorsan rendezni kellene. Másrészt a jövőbe mutató kérdés, hogy mit tegyünk, ha perspektívát akarunk látni abban, amit EU-nak, illetve euróövezetnek hívnak. Nyilván a kettő összefügg. De talán nézzük először azt, hogy mit lehet kezdeni Európa leggyengébb láncszemeivel.

D. P.: Itt is az a baj, hogy nincs egységes recept, mert minden ország különböző. Valószínűleg Írország és az ír gazdaság talpon tud maradni, feltéve, ha az állami kézbe került ír bankok adósságát, amire az állam a GDP 20 százaléka fölött költött, leírják. Az biztos, hogy Görögország soha nem fogja kinőni az adósságát. Előbb-utóbb elkerülhetetlen lesz, hogy Görögországban adósságleírás történjen, a hitelezői benyeljék az adósságok nagy részét. Ha a görög csőd nem okoz a mostaninál is nagyobb pénzpiaci turbulenciát, akkor az eseményeket kézben lehet tartani. De ha az emberek bizalma elvész abban, hogy Spanyolországnak és Olaszországnak is meg lehet oldani a problémáit, akkor csinálhatunk bármit, megszűnik a kontroll.

hvg.hu: A furcsa az, hogy Olaszország költségvetési mutatói nem is olyan rosszak, mégis többen rámutattak, kulcsország lehet az európai adósságválságban.

D. P: Valóban. Olaszország nem kezdett el annyira túlköltekezni az uniós belépés után, mint Görögország, még a pénzügyi krízist is jól tudta kezelni. A GDP növekedése visszaesett, de a költségvetést egész jól kézben tartotta Berlusconi. Jövőre az olasz költségvetés elsődleges egyenlege – akárcsak Magyarországé – még szufficites is lehet, tehát a folyó bevételekből fedezhetik a folyó kiadásokat. Olaszország problémája a 70-es, 80-as évekből megörökölt államadóssága. Ez olyan nagy, hogy ha a GDP nem tud kellő ütemben, 3-5 százalékkal nőni, akkor az adóssága folyamatosan növekedni fog. Különösen, ha a mostani öt százalékon kell finanszírozni az adósságot. Olaszország egy óriási hajóhoz hasonlít, ami megállíthatatlanul sodródik egy jéghegynek, és nem tudják, hogyan lehetne megállítani. Olaszországot méreténél fogva nem lehet megmenteni, ha esetleg meg kell. A bizalommal kapcsolatban azért beszéltem az emberek, a lakosság bizalmáról és nem a befektetőkéről, mert a kezelt pénzt a lakosság bocsátja rendelkezésre nyugdíjpénztári megtakarítás, befektetési alapvásárlás, biztosítási termékek vásárlásának formájában. Görögországban már kicsiben látjuk, hogy milyen az, ha az állampolgár nem bízik a saját országában, és menekül a tőke a görög bankrendszerből. Ha Olaszországban is elvész az olasz emberek bizalma, akkor onnan is elindulhat a tőkemenekítés. Ennek a fertőzésnek a legnagyobb kockázata az, hogy meg tudjuk-e győzni az embereket, ha Görögország csődbe megy, ugyanez Portugáliával, Spanyolországgal és Olaszországgal nem történhet meg.

hvg.hu: Ilyen körülmények között mire alkalmasak azok az európai költségvetésű pénzügyi alapok, védőmechanizmusok (EFSF, ESM), melyeket az adósságválság leküzdésére hoztak létre?

D. P.: Azon országok esetében, akiknél nem tudjuk elképzelni, miképp tudnák ezt az adósságot visszafizetni vagy legalábbis maguk előtt görgetni, ezek nem jelentenek megoldást. Valójában csak időt adnak a rendszernek ahhoz, hogy felkészüljön az elkerülhetetlenre. Megtörténjenek a számítások és létrejöjjenek az alkuk, amelyek felkészítik az európai pénzintézeti rendszert arra, hogy Görögország csődbe megy. Az egész erről szól: időt vásárol.

hvg.hu: Egyre több cikk és nyilatkozat jelenik meg Görögország „rendezett csődjéről”, aminek az a célja, hogy az általa keltett pénzügyi turbulencia minél kisebb károkat okozzon a pénzügyi közvetítő rendszernek. Szép szavak, de mit kellene konkrétan csinálni?

D. P.: Az biztosnak tűnik, hogy az európai bankrendszer külső tőkeinjekció nélkül nem fogja az egészet megúszni, bárhogy is rendeződik majd egyszer az európai periféria adósságválsága. Feltehetően ezt a tőkeinjekciót bizonyos bankok esetében teljes egészében az állam fogja adni. Innentől fogva van egy politikai alku a pénzintézeti szektor legfelső menedzsmentje és az adott nemzeti elit, valamint az uniós vezetés között.

Barroso és Merkel: titkok tudói
Fotó: AP Photo

Ennek az egyeztetési folyamatnak a titkaiba nem látunk bele: abba, hogy egy-egy vezető európai bank legmagasabb szintű vezetősége és Angela Merkel, Nicolas Sarkozy vagy Jose Manuel Barroso között milyen személyes viták, egyeztetések zajlanak. Annyit ehhez mindenképp kell tudni, hogy az európai bankrendszer más, mint az amerikai. Amellett, hogy a nagy európai bankok elsősorban nemzeti intézmények, sokkal inkább integrálódnak is az európai politikai folyamatokba, mint az USA-ban. Ez még akkor is igaz, ha tudjuk, hogy például a J.P. Morgan vagy a Goldman Sachs milyen kapcsolati tőkét mozgatott meg, hogy ne likvidálják őket 2008-ban. De ott a helyi bankok ugyanolyan üzleti vállalkozások, mint bármi mások. Ezzel szemben Európában még a legkisebb pénzintézet mögött is a helyi nemzeti elit áll támasznak.

hvg.hu: Be lehet árazni, hogy mekkora tőkeinjekcióra lenne szükség?

D. P.: Amikor a francia pénzügyminiszter lett a Nemzetközi Valutaalap (IMF) új vezetője, Christine Lagarde adott egy becslést arról, hogy mennyivel kellene az európai bankokat feltőkésíteni: szerinte az európai bankrendszerből hiányzik 300 milliárd euró. Ez a Bloomberg európai bankokat tömörítő tőzsdeindexe, az European Banks alapján a saját tőke egyharmada. Ha a számban nem lehetünk is biztosak, az azért látszik, hogy az európai bankrendszer tőkemegfelelési mutatója a törvényi limitek alatt áll. Van azonban még valami: az európai bankrendszert legalább szabályozzák, felügyelik és valamilyen transzparenciája van. Arról viszont fogalmunk sincs, hogy a biztosítói vagyon ténylegesen mennyit ér a biztosítói kötelezettségekhez képest. Ha piaci áron beértékelnék az európai biztosítók kötvényportfólióit, akkor lehet, hogy az európai biztosítási szektor tőkéje már jóval nagyobb mértékben károsodott, mint amit a bankrendszerről egyébként csak sejtünk. Ez azért fontos, mert 2008-ban az amerikai válság akkor mélyült el igazán, amikor kiderült, a legnagyobb amerikai biztosító, AIG gyakorlatilag teljesen víz alatt van. Erről a kockázatról azonban még csak nem is beszélünk. Pedig a biztosítók fontos részei a gazdaságnak, hiszen, mint ahogy a nevük is mondja, az üzleti vállalkozások kockázatait átveszik és szétterítik. És ha hirtelen kiderül, hogy a biztosításom nem ér semmit, akkor a vállalkozás képessége is romlik. Nem kérdés tehát: a biztosítókkal is kell majd valamit kezdeni.

hvg.hu: Mennyire könnyen jutnak most finanszírozáshoz az európai bankok?

D. P.: Az európai bankok páriastátuszba kerültek a nemzetközi pénzpiacokon, és nem nagyon vagy nagyon drágán jutnak forráshoz. (A bankok pénzigénye állandóan változik, aminek a kielégítésére egymásnak is szoktak kölcsönözni – B. Zs.) Az EKB ebben segít ugyan, hiszen a válság kezdete óta gyakorlatilag korlátlan mennyiségben ad likviditást. Ám csak euróban tud adni. Az európai bankoknak jelenleg 80 bázisponttal (0,8 százalékkal) magasabb kamatot kell fizetniük, mint az amerikai bankok által fizetett dollárkamat. Nagy publicitást kapott az a devizacsere-megállapodás, melyet az EKB kötött az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve-vel. De az EKB-nak ugyanilyen megállapodásokat kellett aláírnia a Bank of Englanddel, a svájci és a japán jegybankkal, ami azt jelenti, hogy nemcsak dollárban, hanem angol fontban, svájci frankban és japán jenben is vannak finanszírozási nehézségei az európai bankok egy részének. Ha pedig forrásszerzési problémái vannak, a hitelezési aktivitásukat is drasztikusan visszaveszik, mivel ebből a pénzből nyújtanak hitelt is. Egy banknak alapvető funkciója a lejárati transzformáció, amikor rövid lejáratú forrásokból helyez ki hosszú lejáratú hitelt. Ha nem biztos abban, hogy a hitelfinanszírozást maga előtt tudja görgetni, akkor elkezdi lassítani a hitelezést. Az általános likviditási stressz azt jelenti, hogy a bankrendszer nem fogja ellátni a gazdaságot megfelelő mennyiségben hitellel, ami recesszióhoz vezet. Itt tartunk most.

hvg.hu: Milyen intézményi változtatás segítene az adósságválság leküzdésében, a bankrendszer konszolidálásában?

D. P.: Azt lehetne talán csinálni, hogy a válságban érintett bankokat gyakorlatilag európai gyámság alá helyezik. Ezzel azt üzennék, hogy a betétek biztonságban vannak, mert az EU akár annak árán is garantálja a betétesek vagyonát, hogy a bank a teljes tőkéjét elveszíti, és a bank kvázi európai állami tulajdonba kerül. Létre kellene hozni egy európai stabilitási bankot vagy alapot, ami közös EU-s tulajdonban van, ahogy az EKB, és ami azoknak a bankoknak lesz a tulajdonosa, akiknél ez a lépés elkerülhetetlen. Ezzel biztosítani lehetne a pénzügyi rendszer stabilitását akkor is, ha a tagországokban csődesemény történik. (Jose Manuel Barroso csütörtökön az Euronews-nak már azt mondta, hogy javaslatot készítenek elő a tagállamoknak arról, hogy a közös fellépésük eredményeként hogyan lehetne feltőkésíteni a bankokat és megszabadítani őket a rossz követelésektől, azaz a háttérben valóban készül az európai bankkonszolidációs program – B. Zs.)

hvg.hu: A történetben benne van az is, hogy szétesik az euróövezet.

D. P.: Az euróövezet azért nem esik szét, mert nincs olyan eljárás, hogy szét tudjon esni. Egy eladósodott ország pedig azért sem tud kilépni az euróövezetből, mert abban a pillanatban, amikor ezt bejelenti, annyian ostromolják meg a bankokat, hogy még euróban kivegyék a pénzüket, hogy azt logisztikailag sem tudnák kielégíteni. Összeomlana a bankrendszer, zavargások lennének, szinte polgárháború.
Fotó: Hernádi Levente Haralamposz

A másik lehetőség, ha egy erős ország hagyja el az eurózónát: ezzel kapcsolatban azonban nincsenek meg a procedúrák. Az Európai Unióból ki lehet lépni, a pénzügyiből nem. Illetve a jelenlegi jogértelmezés szerint az eurózónát csak akkor lehet elhagyni, ha az ország az EU-ból is kilép. Németország mint a legnagyobb befizetője egy esetleges konszolidációnak, alapítóként és második világháborús bűnösként ilyet biztosan nem tehet meg. Megvallom, nem tudom, hogy ennek milyen megoldása lehet. Az látszik, hogy az intézmény összezárja azokat az országokat, akik az eurózónában vannak.

hvg.hu: Ha válság van, az európai politika általában előre menekül: már tudjuk, lesz közös gazdasági kormányzás (a „hatos csomagot” elfogadták), Tobin-adó. Elképzelhető olyan mértékű gazdasági koordináció, ami hasonló válságok kialakulását megakadályozhatja?

D. P.: Közös európai költségvetés, klasszikus úgynevezett transzferunió, amikor közösen szedik be az adókat és közösen osztják szét az európai régiók között, közösen definiált célok mellett, soha nem fog megvalósulni. Akármennyire is az integráció felé halad az EU, akkor is nemzetállamokból áll. A német Alkotmánybíróság is azt mondta, amikor az euróvédelmi mechanizmus (EFSF) első lépését megpróbálták egy beadvánnyal elkaszálni, hogy ez azért nem ütközik a német alkotmányba, mert a német adófizetők pénze fölötti kontroll nem kerül ki a Bundestag felügyelete alól. Vagyis: ilyesmi a későbbiekben sem történhet meg. A transzferuniónak óriási lenne a morális kockázata is. Emlékszünk, amikor Olaszországban felmentek a kamatok, a kormánypártok pedig kénytelenek voltak hamarjában több megszorító csomagot is benyújtani a parlamentnek, a piacok igazából csak attól nyugodtak meg, amikor az EKB stabilizációs céllal olasz állampapírokat vásárolt. Ezt követően viszont az történt, hogy az olasz parlament kihátrált a csomagok mögül. Nagyon rizikós tehát, hogy ha a 27 ország külön-külön garantálja minden tagállamnak az adósságát, akkor nemhogy egy kicsi, hanem egy Olaszország méretű ország is azt mondja, „dehogy megszorítok, gyerünk a tengerpartra”.

hvg.hu: A magyar bankrendszernek, akár nemzetközi összehasonlításban is, melyek a legnagyobb kockázatai?

D. P.: Vannak hatások, amelyek az egész bankrendszerre igazak. És vannak hatások, melyek néhány bankra jellemzőek. Amikor általában a magyar bankrendszer gyengeségeiről beszélünk, a lakossági hitelek szoktak szóba kerülni. De ez nem így van. A lakossági jelzáloghitelek valóban problémát jelentenek egyes bankoknak, de nagy mennyiségű, ugyanakkor relatíve kis értékű problémás eszközökről van szó (15-20 milliós lakásokról). Sokkal nagyobb a probléma a vállalati hitelezés, ezen belül is a projekthitelezés (döntően építkezés: szálloda-, irodaberuházás) terén. Ezek a hitelek nagyrészt nincsenek is rendesen céltartalékolva, mérgezik a tőkeszerkezetet, és az érintett bankok ezért hitelezési aktivitásuk visszafogásával csökkentik a kockázataikat. A magyar bankrendszerből a nemzetgazdasági konjunktúra szempontjából is kulcsszereplőnek számító bankok estek így ki, és válhatnak zombivá. Az anyabankoknak el kell dönteniük, hogy benyelik a veszteséget, az ingatlanokat kinyomják rendkívül nyomott áron, és akkor konszolidálják a leányokat. Vagy pedig így hagyják élőhalottként, amely hitelezget, még talán valamekkora nyereséget is elkönyvel, ha ezt nem veszi el az állam adóban.

hvg.hu: Tisztázzuk: ez a zombivá válás már akkor megtörtént, mielőtt a végtörlesztéses törvény megszületett volna?

D. P.: Elkezdődött. De persze diplomatikusan fogalmazva is rendkívül kiszámíthatatlan üzleti környezetben élünk, ami szintén befolyásolja a következő évekre ezeknek a bankoknak az aktivitását. Ugyanakkor az fontos, hogy a vállalati hitelportfólió öröksége nem az egész bankrendszerre, hanem csak néhány bankra igaz.

hvg.hu: És mennyire van jelen ez a probléma a térségben? Azért kérdezem, mert amikor az anyabank választ, hogy melyik országban lévő intézetét mentse meg, vagy hogy hol fialtassa a betétesek pénzét, akkor ez is fontos szempont.

D. P: Nincsenek illúzióm, hogy ez a hatás máshol is megjelent, hiszen a hitelezés az egész régióban megnőtt. Egy fontos különbség mindenképp van: Magyarországon ebben a válságban nem történt meg az eszközöknek, tehát az ingatlanoknak az értéknövekedése a válság után. Leestek az ingatlanárak, és ott is maradtak.

Félbemaradt építkezés
Fotó: AP

Magyarországon több tíz százalékkal alacsonyabbak az üzleti jellegű ingatlanoknál az árak, mint például Lengyelországban. Ennek pedig egyszerűen az az oka, hogy ennyivel rosszabb a magyar gazdaság, a jogrend és jogbiztonság megítélése, mint a lengyeleknél. Ez a pénzintézeti rendszernek sem jó, hiszen a besült ingatlanok értékesítése sem történhet meg, mivel nincs rá piac és az árak is rosszabbak.

hvg.hu: Ezeknek a bankoknak a hitelezési aktivitását más szereplő nem tudja majd pótolni?

D. P.: Nyilvánvaló, hogy nem lehet pótolni. Az, hogy a hitelaktivitás alacsony, csak egy következmény. Külföldiek sem hoznak ide operációt. De igazából az a fő baj, hogy akinek Magyarországon van megtakarítása, magyar tulajdonú, magyarországi székhelyű vállalkozása, az nem Magyarországon kezd el beruházni, hanem inkább elmegy Romániába, Szerbiába, Lengyelországba vagy éppen Svájcba. Én mindig azt mondom, hogy sosem a külföldi befektetőktől kell igazán félni, bár az nyilván jobb, ha szeretnek minket, hanem attól, amikor a belföldi tőke kezd el Magyarországról menekülni.

hvg.hu: Mit gondol arról, hogy a kieső beruházásokat és forrásokat Keletről lehet pótolni?

D. P.: Magyarország nyugati keresztény ország, természetes szövetségeseit Nyugaton kell keresni. Azt ne gondoljuk, hogy egy keleti ország úgy fog alánk nyúlni, ahogy az EU magja mindig is alányúlt a perifériának, még akkor is, ha nem is voltak EU-tagok. Kína nagyon fontos üzleti partner lehet, de sosem ad pénzt csak a profitért, hanem mindig is geopolitikai megfontolásai vannak. Ezeket mindig fel kell mérnünk, hogy számunkra és természetes szövetségeseink számára mennyire számítanak az üzleteink jó dealnek. Amikor bejön egy vállalkozás, akkor az olyan legyen, amely illeszkedik a hazai vállalati kultúrába – tiszteletben tartják, mennyi a munkaidő, nem kényszerítik az embereket túlmunkára és megfelelőek a munkakörülmények. El sem tudjuk képzelni, hogy egy kínai gyárban milyen viszonyok uralkodnak, és azt szerintem senki sem szeretné itthon megtapasztalni.
Link